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歐洲央行初識矜持 風險資產再現震盪

文/陶冬(瑞士信貸董事總經理)
暑假結束了,市場在夏季形成的穩定增槓桿態勢也結束了。在上週上半截市場情緒相對穩定,但是歐洲央行的決定和波士頓聯準會總裁Rosengren的講話擊破了平衡,美國上週五引領歐美股市暴跌,出現英國公投脫歐以來最大的單日跌幅,預計亞洲股市週一也會跟隨。歐美國債同遭拋售,美國十年期國債利率上週五躥升8點,德國十年期升7點,德國債夏季以來首次升回正利率。恐慌指數VIX從低位一舉反彈近40%,市場情緒波動,匯率波動。黃金價格在上週五跟隨下挫,不過整週看是少數仍有進帳的資產種類。市場憧憬OPEC會議可能在減產問題上有所突破,油價曾連升數日,不過上週五不敵市場逆轉而告失守。中國外貿資料改善,為大宗商品提供了一點支持,不過資金的風險厭惡情緒蔓延,亦侵蝕了大宗商品市場。新興市場的資產又遭受類似程度的衝擊。

歐洲央行在上週四決定在政策上按兵不動。ECB的矜持是觸發本次市場調整的直接誘因,美國聯準會計畫重啟升息、日本央行未對QQE加碼,亦加重了市場對貨幣政策不作為的擔心。不過這些都是藉口。歐洲央行明示年末會重新評估經濟形勢、擬訂下一步措施;日本銀行也有類似的暗示。聯準會的確打算在近期內升息,不過同時也表示一旦經濟狀況逆轉,貨幣政策會轉向降息。調整的真正原因是,流動性氾濫之下,資產價格被炒得過高,人心虛怯,一有風吹草動,資金便奪門而逃。近年市場大幅波動發生的頻率和力度,均明顯高過危機之前。其背後的原因,是QE造成流動性過剩,導致資產估值水準大幅偏離歷史平均數。但是另一方面,政策當局又被市場所裹挾,如果市場震盪,央行往往很快通過言論甚至政策「維穩」,出走的資金不久又重回風險資產市場。央行與資金已經成了一對歡喜冤家,床頭吵架床尾和。全球金融市場就是在這種不穩定架構下發展的--成長闕如、盈利不足、估值偏高,但是流動性過剩、資金成本超低、央媽溺愛,所以筆者認為市場在高估值下狂歡,不過震盪時有發生。

歐洲央行本次會議不降息也不擴大購債規模,德拉吉在記者會上也沒有說出任何可供市場炒作的新話題,讓不少市場人士感到意外。筆者相信德拉吉的政策空間受到制約,同時他也不介意借此向各國政府施壓。德國總理梅克爾領導的基督教民主聯盟在地方選舉中慘敗,選民宣洩著強烈的不滿,德國在QE立場上轉趨強硬,令德拉吉政策發揮的空間收窄。同時歐洲經濟並未明顯受到英國脫歐的衝擊,也使此時加碼QE師出無名。另一方面,歐洲貨幣當局多次呼籲行政當局在結構改革和財政政策上作出配合,唯此方能重回持續成長之路,所以德拉吉也順勢將不作為所產生的火苗轉向各國政府。當然,歐洲沉痾在身,民心求安逸,改革難於上青天。在可預見的將來,成長恐怕還要靠貨幣政策的刺激。筆者估計歐洲央行在政策上停頓一下之後,仍不得不繼續寬鬆。(轉載自陶冬博客,本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。)◇