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美國經濟復甦，迄今已經長達5年，但是復甦步伐之緩慢在其現代史上十分罕見。究其緣由，一是就業市場改善步履艱難，二是銀行對實體經濟借貸並不熱心，令經濟復甦有長度無力度，物價沒有上升的壓力，聯儲在貨幣政策正常化上也樂得歎慢板。不過最近就業復甦步伐加快，就業人口已經超過上一個周期的峰值。美國的通貨膨脹和工資上漲關係最密切，如果就業市場供需接近均衡點（當然部分領域仍存在結構性問題），距離工資上漲應該不會太遠，隨之而來的是通貨膨脹。筆者認為美國第一次加息應該在明年年中左右，如果通脹超預期，則這個時機可能有所提前。
同時，美國經濟正在結構性轉變的陣痛中，金融業監管力度也在加強，就業復甦雖然展開畢竟好景有限。這意味著經濟長期處在2~3%的成長環境下的可能性較大。如果這是新的成長常態，聯儲的政策利率也未必需要回到4~4.5%的危機前水平，換言之政策利率可能也會有新常態。
市場已經充分消化聯儲減少購買國債的消息了，但是對於加息時機和力度，則眾說紛紜。一旦加息，不排除市場動盪。而且動盪不是產生於葉倫宣布加息那一刻，而在市場開始強烈預期葉倫加息之時。由於成長動力有限，初次加息出現之後，筆者懷疑隨後的利率上調速度比較溫和，流動性開始減少但依然充沛，這對風險資產屬於利好消息。
在持續信貸擴張10年之後，中國經濟已經進入了去槓桿的程式，信貸周期由盛轉衰。這個過程中人民銀行也會採取一些技術性措施，紓緩市場情緒，為個別部門解困，但是周期性回調似乎難以逆轉，其實今年市場長期利率的平均水平高出去年一截，已經反映市場在這方面的預期，只是貨幣政策在執行過程中不斷有曲折。
定向寬鬆，在筆者看來就是這種政策糾結的寫照。央行並不認為整體經濟缺少流動性，更不希望再次重燃房地產投機之火，因此整體政策基調暫時尚未看到全面由中性轉鬆的架勢。不過的確個別部門需要流動性，實體經濟更需要政府的扶持，於是通過針對性的措施，將流動性投向特定的領域，成為貨幣政策的新方法論，也符合李總理關於總量增量上的辨證思維。不過6月底銀監會調整存貸比率，銀行借貸積極性似乎有所提高，此變化能否持續則有待事實檢驗。
中國經濟處在轉型期，不是所有部門都能夠承受流動性環境上的改變。部分行業、企業和地方政府在過去過度擴張，債務負擔沉重，一旦流行環境收緊，資金鏈便面臨斷裂的風險。而且由於近年資金多經過影子銀行借出，結構性產品和企業聯保盛行，個別企業出事，債務鏈連鎖反應的風險頗大，傳導可能也很快。房地產市場走弱，進一步放大了個別違約對整體金融穩定的威脅。任何國家在經歷去槓桿過程中都存在系統性風險，美國和歐洲去槓桿曾經走過一段艱難的歷程，現在差不多要輪到中國了。
意外風險是全球貨幣政策新格局中的第三個看點。風險，顧名思義就是意外，筆者也難事先預言。但是有幾點似乎是已知的。1）貨幣政策在前幾年QE時候很容易預測，而且央行有強烈的保底慾望，這種確定性消失了。2）新興市場在過去幾年的QE中大肆擴張，借了不少低息美元債，一旦美國利率上升，資金流回美國，新興市場風險突顯。3）在911和伊拉克戰爭之後，地緣政治幾乎沒有為市場帶來大的震動，此局面能否維持，是一個問號。風險指數VIX近來下跌到12以下，在筆者看來，市場對風險再起過度樂觀。
簡而言之，全球貨幣政策正在走向多元化，變局與風險成為新的關鍵字。這便是全球貨幣環境的新格局。（轉載自陶冬博客，以上觀點僅為個人對市場的看法，並非任何投資勸誘或建議。）◇
